Оценка стоимости инновационных компаний

На сегодняшний день стремительные и устойчивые темпы экономического роста любой страны становятся достижимыми только при переходе от индустриальной экономики к экономике, основанной на инновациях. Наибольшую роль в инновационном развитии страны играют отрасли высоких технологий, среди которых – информационные технологии, вычислительная техника, фармацевтика, биотехнологии, авиастроение, оптические приборы, радиоактивные материалы и производство оружия и военной техники. Данные отрасли в отличии от других секторов экономики характеризуются более высокой инвестиционной привлекательностью, использованием передовых научных технологий и знаний, высоким потенциалом роста и ожидаемыми высокими доходами.
Таким образом, вопросы оценки стоимости инновационных высокотехнологичных компаний становятся все более актуальными для различных участников рынка, поскольку величина стоимости компании является неким информационным индикатором деятельности самой фирмы, который можно использовать для различных целей оценки. Инновационные компании имеют пять стадий развития: посевная, стадия стартапа, стадия роста, стадия расширения и поздняя стадия развития. На последней стадии развития стартап-компания уже может считаться полноценной инновационной компанией, которая имеет свою историю развития, и которая заняла устойчивую позицию на рынке. Однако оценка стоимости таких компаний также не является задачей из простых ввиду сохраненной специфики их бизнеса.
Целью работы является уточнение методов, применяемых в оценке стоимости инновационных компаний.
Научная новизна работы состоит в уточнении методов, применяемых в оценке стоимости инновационных компаний. Научную новизну отражают следующие основные результаты исследования:
• На основе сформулированных особенностей инновационных компаний были выявлены основные недостатки методов традиционных и альтернативных подходов, ограничивающие получение корректной оценки стоимости инновационных компаний;
• Проведено анкетирование российских экспертов по вопросам оценки стоимости высокотехнологичных компаний, по результатам которого были определены наиболее предпочтительные для экспертов методы оценки на последней стадии развития компании и ограничения в применении каждого метода;
• Обоснованы уточнения методик оценки высокотехнологичной компании; c использованием данных информационного агентства Bloomberg и прикладного программного пакета Gretl выявлены необходимые критерии для отбора зарубежных инновационных компаний-аналогов при применении метода рынка капитала;
• Выявленные критерии были апробированы при отборе сопоставимых компаний для иностранной инновационной компании Software AG, результаты оценки которой подтверждают необходимость учета данных критериев.
Выявленные критерии предназначены для применения сравнительного подхода в оценке инновационных компаний как для собственников фирм, так и для организаций, которые оказывают профессиональные финансовые услуги.

ВВЕДЕНИЕ ……………………………………………………………………………………………………………………3
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
КОМПАНИЙ………………………………………………………………………………………………………………….7
1.1. Понятие и виды инновационных компаний ……………………………………………………………7
1.2. Особенности инновационных компаний как объекта оценки ………………………………..16
Выводы……………………………………………………………………………………………………………………..25
ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННЫХ
КОМПАНИЙ………………………………………………………………………………………………………………..27
2.1. Традиционные подходы в оценке стоимости компаний ………………………………………..27
2.2. Альтернативные методы оценки стоимости компаний …………………………………………38
2.3. Эмпирическое исследование выбора метода оценки для инновационной компании48
Выводы……………………………………………………………………………………………………………………..57
ГЛАВА 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИННОВАЦИОННОЙ КОМПАНИИ НА ПРИМЕРЕ
КОМПАНИИ SOFTWARE AG ……………………………………………………………………………………..58
3.1. Особенности развития ИТ-отрасли в России и в мире ………………………………………….58
3.2. Уточнение метода рынка капитала в оценке стоимости инновационных компаний.62
3.3. Оценка стоимости инновационной компании методом рынка капитала ………………..71
Выводы ………………………………………………………………………………………………………………………..76
ЗАКЛЮЧЕНИЕ…………………………………………………………………………………………………………….77
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ…………………………………………………………..81
ПРИЛОЖЕНИЕ 1 …………………………………………………………………………………………………………88
ПРИЛОЖЕНИЕ 2 …………………………………………………………………………………………………………90
ПРИЛОЖЕНИЕ 3 …………………………………………………………………………………………………………92
ПРИЛОЖЕНИЕ 4 …………………………………………………………………………………………………………96

Целью проведенного исследования являлось уточнение методов, применяемых в
оценке стоимости инновационных компаний. В соответствии с поставленными задачами
исследование позволяет сформулировать следующие выводы и рекомендации. На
сегодняшний день инновационные компании являются ключевым фактором
стремительных и устойчивых темпов экономического роста каждой страны. В особенности
большое внимание уделяется технологическим компаниям, а именно
высокотехнологичным, выручка которых в первую очередь связана с разработкой
инноваций. Такие компании связаны со следующими отраслями: летательные аппараты,
фармацевтика, вычислительная техника, радио, телевидение, связь, мед. изделия,
оптические приборы, фото- и кинооборудование, радиоактивные материалы, производство
оружия и военной техники.
Проанализировав различные классификации инноваций, предложенные в литературе,
была разработана авторская классификация. Из группы инноваций по сфере применения
для данного исследования наиболее близкими оказались производственные инновации, под
которыми подразумеваются новые продукты, услуги или технологии производственного
процесса. Были рассмотрены различные подходы к определению инновационных
компаний, где автор выдвинул следующее определение, которого придерживался в данной
работе: Инновационные компании – это компании из высокотехнологичного сектора,
которые обладают высоким уровнем технологического развития, выражающееся в большей
доле затрат на НИОКР, которые были созданы для реализации научных разработок и
создания производственных инноваций, под которыми подразумеваются новые продукты,
услуги или технологии производственного процесса. В соответствии с определением была
представлена классификация инновационных компаний по основным классификационным
признакам.
Несмотря на то, что исследование посвящено инновационным компаниям, уже
прошедшим стадию стартапа, такие компании также имеют свои специфические
особенности, а именно:
1) Высокая роль нематериальных активов в деятельности компании;
2) Уникальность бизнеса;
3) Завышенная рентабельность инвестиций;
4) Завышенные значения коэффициента рыночной оценки акции;
5) Непоказательные значения операционной прибыли;
6) Возможное наличие неординарных денежных потоков.
Большинство рассмотренных особенностей приводят либо к их
недокапитализированности, либо к переоцененности. Это все препятствует проведению
адекватной оценки их бизнеса.
С учетом выявленных отличительных черт инновационных компаний были
проанализированы традиционные и альтернативные методы оценки, и определена
возможность их использования в оценке высокотехнологичных компаний. Автор пришел к
выводу, что зрелые инновационные компании имеют больше преимуществ в их оценке с
использованием классических подходов, чем молодые стартап-компании, однако не
исключены недостатки, которые не зависят от стадии развития. При использовании метода
дисконтированного денежного потока стоимость может быть некорректной ввиду
неординарности денежных потоков высокотехнологичной компании. Метод капитализации
доходов также не рекомендуется использовать для компаний с периодическими убытками.
Мультипликаторы прибыли дают некорректный результат оценки ввиду возможных
убытков зрелых инновационных компаний. Затратный подход предполагает концентрацию
внимания на оценке нематериальных активов, среди которых могут быть совершенно
уникальные активы, требующие тщательного анализа.
Альтернативные методы также имеют свои недостатки в оценке: Для показателей
VBM-концепции – трудоемкость расчета показателя, неопределенность в расчете
ожидаемых доходов, краткосрочные манипуляции над курсовой стоимостью акций со
стороны руководства, отсутствие информации о дивидендах, присутствие в формулах
рентабельности инвестиций, которая часто является завышенной величиной у
инновационных компаний; Для метода реальных опционов – упрощенная модель Кокса-
Росса Рубинштейна, которая предполагает только два варианта развития событий. Метод
венчурного капитала не подходит для оценки устойчивых инновационных компаний, так
как при его использовании венчурные капиталисты сконцентрированы на оценке более
молодых компаний. Первый чикагский метод полезен для инновационных компаний с
нестабильными денежными потоками, и вполне может заменить метод дисконтированных
денежных потоков, предоставив более точную оценку. Однако для наиболее корректного
прогнозирования показателей и вероятностей развития каждого сценария при его
применении необходимо выявить факторы, которые влияют на неординарность денежных
потоков.
Результаты эмпирического исследования подтверждают доминирование
классических подходов в оценке инновационных компаний в России, в частности, метода
дисконтированных потоков. Альтернативные методы оценки являются достаточно
непопулярными и не вызывают особого доверия у опрошенных экспертов. Самым
распространенным недостатком, который называли эксперты, является отсутствие
необходимых данных, с помощью которых был бы возможен расчет необходимых
показателей. Каждый метод также имеет свои собственные недостатки, свойственные
именно ему. При оценке инновационных компаний в российских условиях недостатки,
связанные с отсутствием необходимых данных, высокими рисками, неучетом роли
нематериальных активов, становятся еще актуальней. Автор пришел к выводу, что
перечисленные недостатки характерны также и для других развивающихся стран, так как
такие страны часто характеризуются слабостью фондовых рынков и более высокими
значениями рыночного риска, которые необходимо учитывать при оценке.
Автор сделал вывод, что все рассмотренные традиционные и альтернативные методы
оценки за исключением метода венчурного капитала можно применять в оценке стоимости
инновационных компаний, но с учетом выявленных уточнений, которые исходят из
рассмотренных недостатков каждого метода. Таким образом, метод дисконтированных
потоков можно применять при корректном определении ставки дисконтирования методом
CAPM и при оценке компаний со стабильными денежными потоками. Метод
капитализации доходов применим при оценке компаний со стабильными положительными
денежными потоками. Метод рынка капитала и метод сделок применимы при грамотном
выборе зарубежных компаний-аналогов. Метод чистых активов можно применять с
условием корректной оценки нематериальных активов при помощи трех известных
подходов. Метод реального опциона даст корректный результат при использовании
биноминальной модели реальных опционов с построением произвольного количества
сценариев. VBM-подход применим при выборе показателей по мере доступности
информации для расчетов и в зависимости от стабильности денежных потоков. Первый
чикагский метод применим при корректном прогнозировании показателей и определением
вероятностей с учетом факторов, влияющих на неординарность денежных потоков.
В целях более глубокого рассмотрения такого уточнения для сравнительного подхода
как «адекватный выбор зарубежных компаний-аналогов», с использованием прикладного
программного пакета для эконометрического моделирования Gretl и информационного
агентства Bloomberg автором были выявлены оптимальные мультипликаторы и критерии
для отбора зарубежных инновационных компаний-аналогов. Таким образом, наиболее
подходящими мультипликаторами для оценки инновационных компаний методом рынка
капитала являются показатели P/S и EV/S. Был определен следующий необходимый набор
критериев для отбора сопоставимых компаний: При использовании мультипликатора P/S –
рентабельность активов, доля НМА в активах, доля НИОКР в выручке, оборачиваемость
активов и доля заемных средств в активах. При применении мультипликатора EV/S – те же
показатели за исключением доли НМА в активах. Не менее важным критерием, по мнению
автора, является отраслевой фактор.
В дальнейшем автор провел апробацию критериев на немецкой компании Software
AG, необходимость применения которых была подтверждена. Выявленные критерии
предназначены для применения сравнительного подхода в оценке инновационных
компаний как для собственников фирм, так и для организаций, которые оказывают
профессиональные финансовые услуги.
Дальнейшие исследования автор предполагает направить на более подробный анализ
страновых различий мультипликаторов инновационных компаний и выявление
дополнительных критериев выбора компаний-аналогов, а также на исследование остальных
рассмотренных методик в оценке инновационных компаний с учетом выявленных
уточнений.