Защита венчурных инвестиций в России: методика и инструментарий

Обобщен опыт применения инноваций в финансовой сфере, систематизированы такие понятия как блокчейн, криптовалюта, кибер- социальные системы, смарт-контракты, токены, краудфандинг, что позволило определить их применимость в задаче привлечения инвестиций в малые инновационные предприятия и подтвердить актуальность исследования.
Развитие информационных технологий по ключевым показателям – объемы хранимой информации и вычислительная мощность процессоров, а также увеличение скорости и объемов передаваемых данных по сети сделали возможными появление и стремительное распространение таких технологий, как распределенный реестр и блокчейн. Осуществление транзакций в реестре оплачивается с помощью внутренней криптовалюты. Одним из ключевых свойств криптовалюты, по мнению автора, является ее повышенная волатильность – курс криптовалюты относительно фиатных денег может колебаться в пределах нескольких десятков процентов в течение дня.
Вторым новшеством, которое стало широко применяться с появлением технологии Ethereum стали смарт-контракты – договоры, заключаемые между пользователями системы, описываемые с помощью программного кода на специальном языке программирования, который после развертывания в распределенном реестре не может быть изменен. В частности, с помощью смарт-контрактов можно описать эмиссию, правила распределения и передачи токенов –учетных единиц, которые могут являться формой учета каких-либо ценностей. Одна из разновидностей токенов – взаимозаменяемые, с помощью которых можно производить учет ценных бумаг, например долевых финансовых инструментов. Процесс эмиссии токенов в блокчейн с помощью смарт-контрактов получил название Initial Coin Offer – первичный выпуск монет.
Помимо первичного выпуска с помощью смарт-контрактов описываются различные схемы взаимодействия между участниками системы, такие как децентрализованные биржи, системы формирования пулов ликвидности и атомарных свопов, стейбл-коины, маржинальное p2p кредитование, и другие, которые совместно именуются децентрализованными финансами.
Другим понятием, получившим широкое распространение в мире, является краудфандинг – форма привлечения проектного финансирования, которая характеризуется наличием интернет-платформы в качестве посредника при осуществлении финансирования, а также малыми суммами, которые в среднем делают вкладчики. Одной из разновидностей краудфандинга по классификации Банка России
является краудинвестинг, при котором мотивацией вкладчиков является прибыль на капитал, а вложения трактуются как долевые инвестиции.
Анализ указанных понятий показал, что краудфандинг является альтернативной формой привлечения прямых инвестиций, который зарекомендовал себя как популярный способ финансирования проектов на ранней стадии.
Что касается технологии распределенных реестров, то проведенный анализ показал, что современное российское законодательство позволяет осуществлять выпуск финансовых инструментов в форме цифровых финансовых активов.
Технология распределенных реестров не породила принципиально новых форм проектного финансирования, а лишь позволила с одной стороны – структурировать сделки с учетом индивидуальных особенностей проектов, а с другой – снизить трансакционные издержки на выпуск, ведение реестра и накладные расходы, связанные с передачей прав между пользователями, что в свою очередь обусловило возможность реализации и экономическую целесообразность таких бизнес моделей, как краудфандинг.
В работе также подчеркивается, что в России существует высокий потенциал развития инновационной экономики, а также заинтересованность инвесторов в альтернативных инвестициях.
2. Уточнено понятие гибридных и долевых токенов и приведена их классификация как комплексных производных финансовых инструментов, что позволило расширить понятийный аппарат и обосновать правомерность их использования в авторской методике.
В связи с появлением в сфере финансов таких новых понятий, как токен, появилась и необходимость классифицировать токены как финансовые инструменты. Можно утверждать, что не существует устоявшегося мнения относительно их классификации как минимум ввиду их недавнего появления.
Автор приходит к выводу, что токены можно классифицировать как финансовые инструменты только после анализа смарт-контракта в соответствии с которым осуществляется эмиссия, потому что в общем случае токен – это форма учета, которая может использоваться для различных финансовых инструментов: как долевых или долговых, так и производных. Отвечая на вопрос, может ли токен являться долевым финансовым инструментом, автор приходит к следующим выводам:
1. в случае, если с помощью токенов учитываются доли в бизнесе, он является долевым финансовым инструментом;
2. токен также является долевым финансовым инструментом, если с помощью него учитывается доля в децентрализованной организации;
3. токен может являться формой учета прав требования на долевые финансовые инструменты, выпущенные в рамках традиционного законодательства, возможно при наступлении каких-либо условий. В таком случае он может быть классифицирован как производный финансовый инструмент от долевого финансового инструмента, например, как опцион.
Таким образом, автор счел необходимым ввести понятие долевого токена. Долевой токен – это либо долевой финансовый инструмент, выпущенный в форме токена, либо форма фиксации доли в децентрализованной организации, либо форма учета прав конвертируемых финансовых инструментов.
Несмотря на то, что понятие гибридных токенов встречается в научных публикациях, ему не давалось четкого определения.
Гибридный токен – это цифровой финансовый актив, сочетающий в себе одновременно свойства различных типов экономико-правовых отношений (например, долевых и долговых), либо меняющий свои свойства со временем или с наступлением иных событий, зафиксированных в рамках смарт-контракта либо иного юридически значимого документа.
Финансовый рынок
Кредитный
Валютный
Токен Хамелеон
Рынок ценных бумаг
Гибридные токены
Деривативы Комплексные
Рисунок 1 Классификация гибридных токенов
Все многообразие производных финансовых инструментов определяется
множеством схем финансового взаимодействия, которое поддается структурированию, а также экономической целесообразностью. Таким образом, по мнению автора, можно говорить и новом, гибридном виде деривативов, сочетающего в себе одновременно свойства различных видов финансовых инструментов. При этом среди гибридных токенов целесообразно выделить специфический вид – токены-хамелеоны, сущность которых обязательно зависит от времени или других событий, зафиксированных в смарт- контракте, которые будучи классифицированы как комплексные деривативы, с другой стороны, одновременно пронизывают и другие сегменты финансового рынка. Кредитный – как инструмент финансирования, носящий отчасти кредитный характер,

валютный рынок – как связь с стэйбл-коинами, а следовательно, и с фиатными деньгами, и рынок ценных бумаг, так как имеет схожие механизмы выпуска.
3. Разработан и обоснован авторский методический подход – применение краудфандинга на основе технологии блокчейн для структурирования венчурных инвестиций в стартапы на начальных стадиях, позволяющий проводить финансовый инжиниринг и формировать структурные финансовые инструменты, отвечающие современным запросам инновационной экономики.
Автор исходит из соображения, что краудфандинг и блокчейн не просто применимы для финансирования проектов на ранней стадии, но и дополняют друг друга. Сам по себе краудфандинг подразумевает наличие интернет-платформы в качестве посредника между проектами и инвесторами. При этом наличие посредника в виде краудфандинговой платформы несет дополнительные риски, которых удается избежать с применением блокчейн: фальсификация данных о привлеченных средствах в маркетинговых целях, риск потери средств как результат недобросовестности самой платформы, утечка информации ввиду ошибок в коде платформы в части авторизации или хранения данных, а также исчезновение реестра вкладчиков при завершении работы краудфандинговой платформы.
Построение краудфандинговой платформы на базе технологии блокчейн позволяет добиться прозрачности благодаря публичности распределенного реестра, удешевления разработки при переиспользовании основных функциональных участков системы – авторизации пользователей и хранения данных, невозможности централизованно контролировать выполнение смарт-контракта, что может являться существенным преимуществом и исключать некоторые риски, например игнорировать юрисдикцию эмитента.
Кроме того, выпуск цифровых финансовых активов в публичном блокчейне позволяет широко применять существующую инфраструктуру и экосистему, включающих в себя развитый международный рынок криптовалютного капитала, торговых систем, обозревателей блокчейна, оракулов и других децентрализованных и централизованных решений.
Авторский методический подход (см. рисунок 2) позволяет использовать инвестиционную платформу как частным, так и институциональным инвесторам.
16
1) Привлечение проекта, разработка дорожной карты 2) Создание смарт-контракта по пунктам дорожной карты 3) Продажа токенов со смарт-контракта или на биржах
4) Определение финальных параметров эмиссии 5) Поэтапное финансирование проекта
6) Завершение, выплата премии и передача токенов команде
Рисунок 2 Схема авторского методического подхода
Проанализирована привлекательность авторского методического подхода по сравнению с существующими инструментами привлечения инвестиций, где в – высокая степень, н – низкая. Оценки того или иного способа привлечения финансирования для инновационных компаний делались на основе мнения автора и экспертных оценок, полученных монографическим методом.
Таблица 1 Сравнение источников привлечения капитала в стартапы. В – высокий, Н – низкий
Источники привлечения капитала
Банковский кредит Облигации
Акции Венчурные/ангельские инвестиции
ннввввн ннввввн ввввнвв ввннвнв
Инвестиционные платформы (краудфинансирование)
в
в
н
в
н
в
в
внввввв перечисленных в таблице инструментов, обладает свойством децентрализации, что
Авторская методика
Кроме упомянутых в таблице критериев, авторский подход, в отличии от всех
Доходность Риск
Ликвидность
Масштабируемос ть
Прозрачность Простота Удовольствие

снижает риск несанкционированного воздействия на ход инвестиционного процесса центральных органов управления, таких как центральные банки или правительства отдельных государств. Данное свойство может выступать как дополнительное преимущество для некоторых категорий инвесторов, и в первую очередь – иностранных.
4. Разработана и апробирована авторская методика защиты венчурных инвестиций, позволяющая улучшить факторы привлекательности инвестиций в инновационные компании.
Центральную роль в авторском методическом подходе играет методика защиты венчурных инвестиций. Суть авторской методики сводится в реализации на базе краудфандинговой платформы выпуска цифровых финансовых активов (токенов) в блокчейн Ethereum для финансирования инновационных компаний на ранних стадиях развития.
Расходование средств производится поэтапно, по мере достижения проектами пунктов индивидуальной дорожной карты. В случае, если инвестор не удовлетворен ходом реализации проекта, он имеет право вернуть приобретенные токены по цене первичного размещения и получить взамен неосвоенные проектом средства. Средства, которые вернуть не удалось, остаются у инвестора в виде токенов до завершения проекта, которые, возможно, по завершении проекта удастся реализовать на вторичном рынке по не нулевой цене. Кроме того, с помощью существующих децентрализованных платформ будет формироваться вторичный рынок токенов проектов, что позволит повысить ликвидность инвестиций и получить оценку стоимости портфеля в реальном режиме времени. Дополнительным преимуществом авторской методики является начисление процента на остаток неизрасходованных проектом средств по аналогии с банковским депозитом благодаря механизму кредитной эмиссии обеспеченных стейбл- коинов. Таким образом, предлагаемый финансовый инструмент представляет из себя цифровой гибрид аккредитива, долевого финансового инструмента и депозита.
Смарт-контракты по привлечению средств в рамках методики создаются по шаблонам, что с одной стороны удешевит процессы выпуска токенов и снизит трансакционные издержки, а с другой – снизит риск появления ошибок в коде или нецелевого расходования средств.
Дополнительным преимуществом авторской методики является стандартизация процесса развития инновационного проекта, а также дополнительный мотивирующий стимул для команды к достижению финального пункта дорожной карты, что в должно повысить завершаемость проектов, и как следствие – доходность инвестиций.
Защита инвесторов осуществляется главным образом по двум направлениям: снижения риска нецелевого расходования средств за счет использования смарт-
контрактов, поэтапного освоения средств проектом, а также возможностью в любой момент выйти из проекта, вернув токены на смарт-контракт по цене первоначального размещения. Кроме этого, исключаются политические риски и риски правоприменения, существенно снижается риск высокой волатильности базовой криптовалюты.
Кроме возможности вернуть токены на смарт-контракт, авторская методика предполагает дополнительное повышение ликвидности токенов за счет использования децентрализованных торговых систем, как созданных по традиционному образцу, так и пулов ликвидности.
Авторская методика включает в себя сбор и поэтапное расходования средств, а также алгоритм возврата средств инвестору. На рисунке 3 приводится блок-схема авторской методики.
Рисунок 3 Блок-схема методики защиты инвестиций
Инициатор описывает на платформе дорожную карту проекта (1), по которой
генерируется смарт-контракт и размещается в сети (2), после чего любой желающий

может купить токены данного проекта. Если собрана максимальная сумма (Hard Cap) или минимальная сумма (Soft Cap) по достижении даты окончания сбора средств, продажи останавливаются, определяются финальные параметры эмиссии (5), команда проекта получает первый авансовый транш и приступает к реализации первого этапа дорожной карты. По мере реализации этапов процедура авансирования повторяется. В блоке (6.3) подразумевается штатный ход выполнения проекта: инвестор либо голосует за положительное выполнение очередного этапа, либо не голосует вовсе, что воспринимается системой как его согласие по прошествии заданного срока. До достижения финального пункта дорожной карты, инвестор имеет возможность вернуть токены проекта на смарт-контракт, если считает, что проект не выполнил очередной этап. В данном случае, средства, неосвоенные проектом, возвращаются на счет инвестора, а средства, которые уже были потрачены, остаются у инвестора в форме токенов, которые он после завершения проекта сможет продать на вторичном рынке по некоторой, возможно, ненулевой остаточной стоимости.
Токены проекта переходят в распоряжение команды только после завершения последнего этапа дорожной карты. Кроме этого, предусматривается премия за окончание проекта, что мотивирует команду проекта довести проект до конечной фазы. Передача токенов команде проекта по завершении последнего пункта дорожной карты исключает риск манипулирования рыночным курсом токенов в форме «pump and dump».
1)
Отправка любого количества токенов на адрес контракта
Да 2) Отмена транзакции
Нет
1.1) Проект окончен?
3) Определение в зависимости от стадии готовности проекта доли израсходованных средств и доли токенов, которые можно вернуть. Возврат неизрасходованных средств инвестора по изначальному курсу токенов.
4) Выставление токенов в свободную продажу с адреса контракта по более высокому курсу (в зависимости от стадии готовности проекта)
Рисунок 4 Блок-схема алгоритма возврата средств инвестору
Вторым авторским алгоритмом является алгоритм возврата средств инвестора (см. рисунок 4). Инвестор имеет право в любой момент отозвать свои средства за вычетом доли, которую проект уже освоил. Токены возвращаются проекту по цене первоначально размещения, таким образом средства, уже потраченные командой, остаются у инвестора в виде токенов. Возвращенные инвестором токены снова поступают в свободную

продажу с адреса смарт-контракта, возможно по более высокой цене в зависимости от степени готовности проекта.
Наличие у инвестора возможности отзывать неосвоенные проектом средства не является существенным риском для качественных стартапов, так как при этом у них появляется возможность вновь привлекать инвестиции на возможно более выгодных условиях.
Повысить привлекательность инвестиций позволяет использование механизма кредитной эмиссии обеспеченных стэйбл-коинов, который с одной стороны снимает риск волатильности базовой криптовалюты, а с другой – увеличивает доходность за счет начисления дополнительного процента на замороженные на смарт-контракте средства по аналогии с банковским депозитом.
Авторская методика учитывает различные аспекты инвестиционного краудфандинга, находивших свое отражение в отечественных публикациях по данной теме, такие как интересность проектов для инвесторов, возможность контролировать ход выполнения проекта, возможность получения инвестором доли в акционерном капитале, возможность вложения небольших сумм, снятие части предпринимательского риска с инвестора, возможность разбиения сбора на стадии, прозрачность деятельности платформы.
Для расчета доходности по авторской методике и ее сопоставлению с эталонной стратегией «купил и держи» были сформированы и проанализированы два пересекающихся множества, содержащие 20 и 50 долевых токенов, которые были выпущены в блокчейн Ethereum с января 2017 по сентябрь 2019 года и собравших максимальное количество средств в процессе первичного размещения. Расширение первоначального массива было продиктовано проверкой гипотезы, что с попаданием в него менее авторитетных и более рискованных инструментов, итоговая доходность методики возрастет. В результате расчетов, данная гипотеза не подтвердилась, при этом результативность методики была повторно подтверждена на альтернативном, расширенном массиве.
Ввиду того, что на момент написания работы официальная статистка по инвестициям в венчурные проекты с применением технологии блокчейн фактически отсутствует, было решено выбрать источники, которые по возможности максимально полно отвечают требованиям, предъявляемым к информационным источникам в диссертационных исследованиях. Данные были получены с ресурса coinmarketcap, который является агрегатором как торговых площадок, так и анализатором содержания блоков самого блокчейна. Данный ресурс, как и сам блокчейн, являются открытыми, таким образом собранные данные отвечают критерию открытости. Неизменность блокчейна гарантируют удовлетворение критериям достоверности и надежности.
В первый массив были отобраны токены: bankex, gatechain token, chainlink, maker, hedgetrade, huobi token, status, qash, bankera, unus sed leo, dragonchain, sirin labs token, bancor, envion, polymath, tenx, neurotoken, mobilego, domraider, holo.
Во второй массив попали следующие токены: chainlink, maker, aragon, gnosis-gno, naga,paragon, kyber-network, salt, loopring, hedgetrade, bankex, huobi-token, status, qash, bankera, unus-sed-leo, dragonchain, sirin-labs-token, bancor, envion, polymath-network, tenx, neurotoken, mobilego, domraider, holo, enigma, indahash, grid, stox, ripio-credit-network, storj, rlc, airswap, singularitynet, basic-attention-token, c20, power-ledger, etherparty, raiden- network-token, request, unikoin-gold, amber, storm, bread, uttoken, polybius, omisego, moss- coin, brat.
Данные в упомянутых массивах были предобработаны и нормированы. Авторская методика рассчитывалась для диверсифицированного портфеля с равными долями каждого токена в нем, со следующими параметрами: количество этапов проекта – 8, на каждый из первых семи этапов проект имеет возможность расходовать до 10% привлеченных средств. За выполнение последнего этапа команда проекта получает на свой счет оставшиеся 30% привлеченных средств.
В рамках методики и допущения об эффективности рынка предполагалось, что на дату наступления очередного этапа, рыночная цена на рассматриваемый инструмент не будет опускаться ниже объема неосвоенных проектом средств.
В результате расчетов суммарная доходность на массиве из 20 проектов без учета остаточной стоимости токенов, сохраненных за инвестором, составила 43,8 % годовых по авторской методике, а по стратегии «купил и держи» – 16,2 %. С учетом остаточной стоимости токенов авторская методика показала доходность 50,4 % годовых.
При подсчете доходности по авторской методике на обоих массивах не учитывался процент на средства, замороженные на смарт-контракте. Очевидно, что его применение только улучшит итоговый результат.
На массиве из 50 токенов, расчеты показывают, что через год доходность портфеля по стратегии «купил и держи» составляет 18,56%, а по авторской методике c 10 этапами проверки составит 45,98% годовых без учета остаточной стоимости токенов, сохраненных у инвестора. Проверяемое условие – снижение рыночной стоимости токенов ниже остатка неосвоенных проектом средств – сработает в 27 случаях, при этом остатки токенов можно будет распродать на рынке по некоторой не нулевой стоимости, которая на выбранном массиве из 50 проектов даст дополнительные 2,75% к общему результату, что в сумме дает 48,73 процентов.
III. Заключение
В работе получены следующие теоретические, методические и прикладные результаты:
1. Определены направления инноваций в финансовой сфере и показана необходимость их использования для привлечения инвестиций, используя краудфандинговые платформы;
2. Расширен понятийный аппарат введением новых понятий (долевой токен, токен хамелеон), а также уточнено понятие гибридного токена;
3. Данахарактеристикаместуиролигибридныхтокенов,применяемыхвметодике,как комплексных деривативов в классификации финансовых инструментов;
4. Сформулирован и обоснован авторский методический подход – применение краудфандинга на основе блокчейн с использованием нового вида дериватива – гибридного токена;
5. Разработанаавторскаяметодиказащитывенчурныхинвестиций;
6. Разработаналгоритмвозвратасредствинвестору;
7. Предложены и обоснованы авторские разработки по гарантированному обеспечению
мгновенной ликвидности, а также механизм обеспеченных стэйбл-коинов;
8. Сформированы и обработаны два массива данных, содержащие котировки токенов из
блокчейна Ethereum;
9. Проведена апробация методики на двух массивах проверяемых публичных данных и
показала рост доходности по сравнению с выбранной эталонной стратегией «купил и держи» с 16,2% до 50,3% годовых.